Евро подешевел до 20-летнего минимума и торгуется ниже доллара, инфляция на историческом максимуме, аномальными темпами растёт дефицит внешней торговли, ЕЦБ в цугцванге, в Евросоюзе экзистенциальный кризис.
Как я и предполагал в июне, опираясь на данные по ценам производителей, потребительские цены продолжили увеличиваться и теперь двузначная инфляция наблюдается не в трети, а в подавляющем большинстве стран Европы. К клубу вот-вот должны присоединиться Италия, Испания и Португалия. А сейчас десятка лидеров антирейтинга выглядит следующим образом:
В крупнейшей европейской экономике, в Германии инфляция увеличилась до 10,9%, это рекорд с 1951 года. И, судя по росту цен производителей, тенденция сохранится — в августе ИЦП (PPI, индекс цен производителей) Германии совершил рекордный рывок за всё время ведения статистики с 1948 года и вырос на 7,9% за месяц. Годовая динамика цен производителей поставила рекорд за все времена — 45,8% г/г.
В Еврозоне июльский ИЦП увеличился на 43,3% г/г, без учёта электроэнергетики — на 14,5% г/г. Основным драйвером роста цен была энергия, которая подорожала на 116,8% г/г, однако также активно дорожают потребительские товары краткосрочного пользования. В товарах долгосрочного пользования рост цен сохранился на июльских уровнях и составил 9,8% г/г.
Главные рекордсмены по скорости увеличения ИЦП — Ирландия (97,4%), Румыния (70,9% г/г) и Болгария (68,3% г/г). Из крупных экономик хуже всего ситуация в Италии (50,5% г/г), лучше — во Франции (29,5%). Не забывайте, что среднее время трансмиссии производственных цен в потребительские составляет несколько месяцев.
Баланс внешней торговли Евросоюза продолжил стремительно ухудшаться. За год экспорт вырос на 20,7% г/г до €219 млрд в августе, но импорт увеличился на 52,7% до €276,7 млрд и таким образом получился рекордный месячный дефицит за всю историю ведения статистики в размере €57,7 млрд. А за первые восемь месяцев 2022 года дефицит превысил €309 млрд. Для сравнения, в прошлом году было положительное сальдо на уровне €91 млрд.
Основная причина происходящего, конечно же, — рост дефицита в секторе энергетики, который вырос со €152 млрд в 2021 году до €423 млрд в 2022 году. С января по август практически удвоился дефицит торговли ЕС с Китаем (с €140 млрд до €259 млрд), утроился дефицит торговли с Россией (с €37 млрд до €115 млрд) и многократно вырос дефицит торговли с Норвегией (с €2,6 млрд до €60 млрд).
С достаточно стабильных ~€25 млрд положительного ежемесячного сальдо внешней торговли в 2015-2021 годах, регион перешёл к отрицательному сальдо в ~€60 млрд, что при оптимистичном (sic!) сценарии приближает приведённые к годовым общие потери к цифре в полтриллиона евро и это, мягко говоря, много.
Bloomberg: Промышленность Европы проседает под тяжестью высоких цен на энергоресурсы. Производители химической, стекольной, металлургической и бумажной промышленности изо всех сил пытаются не закрыться.
WSJ: США извлекли наибольшую выгоду из энергокризиса. Пострадавшие от стремительного роста цен на газ европейские компании переносят производство в США из-за более стабильных цен на энергоносители и мощной государственной поддержки.
CNN: Европе будет больно, и риск раскола в регионе реален. Граждане могут восстать против западной стратегии экономической изоляции России. Посмотрим, насколько суровой будет зима.
В интернете всё чаще встречаются истории про аномально высокие счета за электричество, при которых бизнес становится нерентабельным. Например, владелице небольшого кафе в Атлоне, Ирландия за лето пришла квитанция на €9024, что на 250% больше, чем было в прошлом году. А хозяин пекарни в Мюльхайме, Германия по итогу года ожидает четырёхкратное увеличение расходов на электричество.
Но одна из самых ярких иллюстраций кризиса, на мой взгляд, — факт того, что при пиковых значениях на спотовом рынке необходимая для производства тонны алюминия энергия стоила дороже поставочного фьючерса на LME с тонной этого самого алюминия почти в два раза. Не даром чёрные металлурги Европы предупреждают об угрозе существования отрасли, а не просто возросших издержках.
Есть ещё интересные данные из Германии. В сентябрьском исследовании промышленного сектора 90% компаний сообщили, что рост цен на электричество и сырьё представляет либо опасность для их существования, либо серьёзный риск. Почти каждая пятая компания рассматривает возможность переноса производства за границу. И их с радостью (с льготами и субсидиями) готовы встретить в США, что сильно беспокоит Берлин и Париж.
Европа уже стремительно сокращает потребление энергии: отключает ночную подсветку зданий в городах, снижает объёмы подачи горячей воды, ограничивает отопление общественных зданий и всеми силами призывает своих граждан к экономии: от советов принимать реже душ до штрафов за нарушение температурного лимита на кондиционерах. Тем не менее прогнозы от самых авторитетных аналитиков по-прежнему остаются неутишительными:
По нашим оценкам, счета за электроэнергию достигнут максимума в начале 2023 года и составят около €500 в месяц для типичной европейской семьи, это означает увеличение примерно на 200% по сравнению с 2021 годом. Для Европы в целом это означает рост расходов на €2 трлн, или около 15% ВВП. А при нулевом потоке из России счета за электроэнергию могут вырасти до €600 в месяц.
Но всё это лишь вершина айсберга. В начале сентября вице-президент норвежского нефтяного гиганта Equinor, сообщил Bloomberg о необходимости предоставления ликвидности европейским энергетическим компаниям на сумму не менее $1,5 трлн (sic!) из-за маржинальных требований. Причём эту оценку для поддержки бумажной торговли он ещё считает консервативной.
Поясняю: производители энергии и трейдеры продают фьючерсы на газ, чтобы хеджировать сделки между США и Европой, пока суда пересекают океан. Ещё подробнее: дабы застраховаться от ситуации, при которой компания купит СПГ у американцев по $3000, а к моменту доставки груза он подешевеет до $2000, компания открывает короткую позицию на фьючерс по СПГ.
Однако, когда рынок лихорадит как никогда ранее, и цена на газ ходит вверх-вниз на $1000 за неделю, хотя относительно недавно он стоил всего около $200, требования по обеспечению позиций в клиринговых центрах изменились. И дабы не словить маржин-коллы, которые могут запустить целый каскад банкротств, нужно снабдить энергетические компании ликвидностью на полтора триллиона баксов. И это мёртвый капитал, завязанный на деривативах.
«Кризис переходит в следующую стадию. Если одна из крупных энергетических компаний рухнет, то есть опасения, что может возникнуть эффект домино» — заявил недавно бывший топ-менеджер HSBC и основатель Lambert Commodities. В общем, происходит то, о чём именитый аналитик Золтан Пожар из Credit Suisse предупреждал ещё в начале марта, говоря о кризисе ликвидности, «Lehman-like» спирали и так называемой «margin call doom loop».
Просто представьте себя на месте финансового директора торгового дома Трафигура, которому в марте потребовалось ну прямо очень оперативно найти пару ярдов баксов. С кондачка такие деньги не одалживаются даже для Трафигуры. И вообще нужно понимать, что когда тебе нужно столько, то есть очень ограниченное число кредиторов, которые в принципе тебе могут помочь.
Проблема, связанная с бумажной торговлей ресурсами, лишь одна из проблем, которые нависли над энергетическим сектором в Европе. Сбытовые предприятия продают часть электроэнергии заранее, чтобы обеспечить определённую цену, но должны внести денежный депозит на биржах на случай дефолта до того, как будет произведена электроэнергия. А стремительный рост цен на неё привёл к тому, что фирмы должны размещать более крупные депозиты с маржой.
То есть с одной стороны «cash squeeze» провоцируют требования клиринговых центров по обеспечению производных финансовых инструментов, с другой — требования энергетических бирж. Сложившейся ситуацией довольны владельцы солнечных или ветряных ферм, ведь их себестоимость производства энергии не изменилась, что не скажешь про тех, кто работает с ископаемым топливом. И многие компании сейчас изо всех сил пытаются резко нарастить свои краткосрочные заёмные средства.
Незелёные энергетики утверждают, что есть всего два выхода из ситуации: либо предоставление госкредитов, либо изменение регуляторных правил по обеспечению. Одна единственная немецкая Uniper теряет по $30 мультов ежедневно и попросила у правительства помощи на $9 с лишним ярдов, но дела в Uniper были настолько плохи, что в итоге компанию национализировали.
Всего с марта Германия в качестве стимулов уже раздала почти €100 млрд и подготовила план ещё на €200 млрд, коим, к слову, сильно недовольны в Париже. В сентябре об экстренной помощи энергетикам объявила Швеция, Финляндия, Швейцария и Австрия. Великобритания обсуждает план помощи на £150 млрд.
И теперь задумайтесь, что сейчас происходит в финансовом секторе Европы, если ЕЦБ активизирует дискуссии с руководителями банков по поводу их готовности к потенциальному всплеску дефолтов компаний. То есть вопрос уже давно не в том, что будет ли плохо, а насколько будет плохо и достаточно ли капитализированы банки. Отстановимся на этом подробнее.
С 2015 года страны Еврозоны возжелали решить все проблемы с помощью кредита и начали активно занимать деньги (продавать гособлигации). По установленной на тот момент околонулевой ставке покупателей долга в нужном количестве не нашлось, и поэтому облигации начал скупать ЕЦБ (печатать евро).
Рынок залили ликвидностью, и все радовались вертолётным деньгам — субсидиям на электромобили, высокими пособиям по безработице и прочим бонусам. Наши Шариковы, завидуя, даже приводили в пример столь щедрые и человечные европейские правительства, которые, к примеру, раздавали по несколько тысяч евро своим гражданам в период пандемии.
Из-за монетарной и фискальной политики евро стало сильно больше, а из-за коронавирусных ограничений и порушенных логистических цепочек товара стало сильно меньше. Спрос начал превышать предложение и начала расти инфляция. При печатании денег это произошло бы неизбежно, но пандемия ускорила и усилила этот процесс, а энергитический кризис ещё пуще усугибил ситуацию.
Для обуздания инфляции есть два действенных метода: повышение ключевой ставки и сокращение баланса ЦБ (распродажа облигаций), которое приведёт к повышению доходности облигаций. При обоих вариантах деньги подорожают, ибо занять их станет дороже, а потому с ними реже захотят расставаться и что-то на них покупать, от чего инфляция начнёт замедляться. Однако это ведёт к сокращению экономической активности и разрушению былых укладов.
ЕЦБ как и другие центральные банки G7 долго игнорировал инфляцию, оттягивая решение по её купированию и значительно усугбляя тем самым проблему. Но в итоге он начал поднимать ставку и недавно довёл её до 2%, что при инфляции свыше 10% ничтожно мало с точки зрения классической денежной теории и, наверное, слишком много для господина Эрдогана с его экстравагантным представлением о монетарной политике.
Поднятие ставок привело к распродаже на долговом рынке и соответственному росту их доходностей. А при падении цены облигаций возникает дефицит ликвидности — теперь её доступно меньше через операции РЕПО и теперь её требуется больше на фоне балансовых потерь и поддержания позиций. На минуточку, рынок РЕПО в Еврозоне оценивается примерно в €9 трлн.
А вот так выглядят дисбалансы в межбанковской платёжной системе транс-граничных трансферов TARGET2. Это, грубо говоря, аналог SWIFT, только не для коммерческих, а для национальных банков Еврозоны. И если один национальный банк имеет дефицит в TARGET2 по отношению к другим, то это значит, что он ссудил деньги (предоставил ликвидность через РЕПО) своим коммерческим банкам для покрытия платежей, вместо того, чтобы провести их через систему расчётов.
Крупнейшими дебиторами являются Португалия, Италия, Греция и Испания, чья общая задолженность превышает €1,2 трлн. Судя по графику, может показаться, что их кредитуют исключительно Германия и крохотный Люксембург, но такое искажение обусловлено тем, что эти две страны — крупные финансовые центры, через которые проходят расчёты. В действительности «доноров» ПИГИ гораздо больше.
Самое интересное, что в теории дисбаланса не должно быть вовсе, и обратите внимание, что его не было до кризиса 2008 года, пока не обнаружились махинации с РЕПО в Lehman Brothers. Поэтому какие проблемы таит в себе европейская банковская система, как будут реструктуризироваться долги при общеевропейском дефиците ликвидности и выдержит ли это существующая конструкция — большой вопрос.